Jak wycenić spółkę, która nie przynosi zysków?

Nawet nierentowna spółka może mieć istotną lub strategiczną wartość. Wybór odpowiedniej metody wyceny zależy w dużej mierze od indywidualnej sytuacji: struktury aktywów, możliwości rynkowych i celów właścicieli. Połączenie kilku metod często oferuje największą wartość informacyjną.

Metoda wartości księgowej

Jest to często stosowana i stosunkowo łatwa do zastosowania metoda wyceny.

Jaka jest wartość księgowa?

Wartość księgowa spółki to arytmetyczna wartość kapitału własnego zgodnie z bilansem – tj. różnica między całkowitymi aktywami a zobowiązaniami. W najprostszej formie daje to następujące wyniki

Wartość bilansowa = aktywa – zobowiązania

Pod uwagę brane są wszystkie rozpoznane aktywa (np. maszyny, nieruchomości, zapasy, środki pieniężne i ich ekwiwalenty), pomniejszone o istniejące zobowiązania (np. pożyczki, zobowiązania wobec dostawców). Dzięki tej metodzie wartość księgowa spółki jest określana poprzez obliczenie kapitału własnego (całkowita wartość aktywów pomniejszona o zobowiązania). Podejście to może być przydatne, jeśli spółka posiada aktywa przewyższające jej zobowiązania.

Kiedy metoda wartości księgowej ma sens?

Wartość księgowa może być pierwszym punktem odniesienia, zwłaszcza dla spółek nierentownych:

• dostępne sąwartościowe aktywa (np. nieruchomości, prawa do znaków towarowych, maszyny)
• spółka nie jest uznawana za kontynuującą działalność – np. w przypadku planowanej likwidacji, sprzedaży poszczególnych części lub w przypadku reorganizacji.
• jest zapewniona stabilna wartość aktywów netto, niezależnie od bieżących dochodów

Ważne instrukcje użytkowania:

Metoda ta nie mówi nic o rentowności lub przyszłym potencjale firmy.

Wartość bilansowa często nie odzwierciedla rzeczywistej wartości rynkowej. Aktywa takie jak nieruchomości lub maszyny mogą być niedoszacowane lub przeszacowane. Zalecana jest korekta na podstawie wartości godziwej. (Szczegółowe informacje na temat ewentualnych sensownych korekt znajdą Państwo w naszym wpisie na blogu „Korekty dla wyceny przedsiębiorstwa”)

Wartości niematerialne i prawne, takie jak marki, bazy klientów lub wiedza specjalistyczna, często nie są ujmowane w bilansie lub są ujmowane tylko częściowo – nie są uwzględniane w metodzie czystej wartości księgowej.

Metoda wartości aktywów netto

Ile jest warta moja firma “w częściach” – bez patrzenia na zyski?

Metoda wartości aktywów netto uwzględnia wartość materialnych i niematerialnych aktywów, które są dostępne dla przedsiębiorstwa – niezależnie od tego, czy obecnie osiągane są zyski, czy nie. Jest szczególnie odpowiednia, gdy istnieje substancja operacyjna, ale sytuacja dochodowa jest słaba.

Czym jest wartość aktywów netto?

Wartość aktywów netto określa, ile kosztowałoby ponowne zbudowanie identycznego przedsiębiorstwa dzisiaj – czyli z tymi samymi aktywami, w tym samym miejscu, z porównywalnym wyposażeniem.

Rozróżnia się pomiędzy:

• Wartość odtworzeniowa: Ile kosztuje przywrócenie istniejącej substancji do równoważnej wartości?
• Wartość likwidacyjna: Ile przynosi sprzedaż substancji na rynku (patrz oddzielna metoda)?

Wartość aktywów netto = Wartość rynkowa wszystkich aktywów niezbędnych do działalności operacyjnej – Zobowiązania

Aktywami wymaganymi do prowadzenia działalności mogą być na przykład grunty, budynki, maszyny, flota pojazdów, zapasy, wyposażenie techniczne, oprogramowanie, patenty, marki (jeśli można je wycenić) itp. Baza klientów, model biznesowy lub wiedza specjalistyczna nie są brane pod uwagę – chyba że są zbywalne.

Kiedy metoda wartości aktywów netto jest sensowna?

• Aby określić minimalną wartość, jeśli nie ma znaczącej zdolności zarobkowej
• W przypadku nierentownych spółek o istotnym znaczeniu (np. spółek produkcyjnych, właścicieli nieruchomości, dostawców usług technicznych)
• W ramach przygotowań do reorganizacji lub sprzedaży, gdy spółka może zostać podzielona lub sprzedana etapami

Funkcje specjalne i wyzwania:

Wartości niematerialne i prawne często nie są ujmowane lub są ujmowane z trudem – szczególnie w przypadku spółek nienotowanych na giełdzie.

Czyste wartości bilansowe często nie są zgodne z rynkiem – wycena według wartości godziwej jest obowiązkowa.

Bezużyteczne lub przestarzałe aktywa (np. przewymiarowany sprzęt) mogą wymagać odpisania.

Metoda wartości aktywów netto stanowi rzeczową podstawę wyceny dla przedsiębiorstw posiadających realną substancję gospodarczą – szczególnie wtedy, gdy potencjał zysku jest zerowy lub ograniczony. Dobrze sprawdza się jako dolna granica wyceny, nie zastępuje jednak podejścia dochodowego ani rynkowego, jeśli istnieje potencjał przyszłego rozwoju.

Metoda wartości likwidacyjnej

Ile byłaby warta moja firma, gdyby musiała zostać zlikwidowana?

Jeśli firma nie jest rentowna, często pojawia się pytanie: co pozostanie, jeśli zamknę firmę i sprzedam wszystkie aktywa? Metoda wartości likwidacyjnej zapewnia jasną, choć raczej konserwatywną odpowiedź na to pytanie.

Co oznacza “wartość likwidacyjna”?

Wartość likwidacyjna to szacowane wpływy, które mogłyby zostać zrealizowane, gdyby wszystkie aktywa spółki zostały sprzedane, a wszystkie istniejące zobowiązania zostały uregulowane z wpływów – innymi słowy, “wartość rezydualna” spółki w przypadku likwidacji.

Zazwyczaj jest ona niższa niż wartość księgowa, ponieważ często w ramach szybkiej likwidacji realizowane są tylko ceny sprzedaży w trudnej sytuacji.

Wartość likwidacyjna = realistyczne wpływy ze sprzedaży wszystkich aktywów – zobowiązania – koszty likwidacji

Kiedy metoda wartości likwidacyjnej ma sens?

Metoda ta jest szczególnie istotna w następujących sytuacjach:

• W przypadku sukcesji lub sprzedaży, gdy potencjalni inwestorzy chcą oszacować minimalną wartość firmy.
• Jeśli nie można już oczekiwać, że firma będzie generować dochód w dłuższej perspektywie lub nie można znaleźć nabywcy na całą firmę.
• W scenariuszach niewypłacalności, przypadkach reorganizacji lub jako najgorszy scenariusz w planowaniu strategicznym.

Czynniki, które należy wziąć pod uwagę

Należy realistycznie oszacować wpływy ze sprzedaży. Maszyny lub zapasy często osiągają na wolnym rynku wartość niższą niż ich wartość księgowa. Z drugiej strony, nieruchomości mogą osiągać wyższe wartości.

Czynnik czasu odgrywa pewną rolę: im szybsza likwidacja jest wymagana, tym niższe są zazwyczaj wpływy ze sprzedaży.

Uwzględnienie kosztów rozliczeń (np. agentów nieruchomości, porad prawnych, zwolnień, anulowania umów).

Należy pamiętać o aspektach podatkowych podczas realizacji ukrytych rezerw.

Metoda DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych)

Czy moja firma może mieć dziś wartość w przyszłości pomimo strat?

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (w skrócie DCF) jest jedną z najczęściej stosowanych metod wyceny spółek – szczególnie w przypadku firm, które są uważane za kontynuujące działalność i mają potencjał przyszłej wartości, nawet jeśli obecnie nie generują zysków.

Podstawową ideą jest to, że wartość spółki jest mierzona przyszłymi nadwyżkami finansowymi (przepływami pieniężnymi), które może ona wygenerować dla swoich właścicieli. Te przyszłe przepływy pieniężne są dyskontowane do ich wartości bieżącej przy użyciu stopy dyskontowej (często opartej na koszcie kapitału).

Wartość spółki = wartość bieżąca przyszłych przepływów pieniężnych

Im bardziej ryzykowne i niepewne są przyszłe zyski, tym wyższa jest stopa dyskontowa – i tym niższa jest bieżąca wartość spółki.

Aplikacja dla spółek niedochodowych:

Nawet jeśli obecnie nie są generowane żadne zyski ani nawet straty, metoda DCF może być przydatna, jeśli:

• można realistycznie zaplanować zwrot w rozwoju działalności (np. poprzez restrukturyzację, nowe produkty lub rozwój rynku),
• istnieje prawdopodobny przyszły scenariusz z dodatnimi przepływami pieniężnymi,
• inwestorzy lub właściciele przyjmują długoterminową perspektywę.

W takich przypadkach zazwyczaj oblicza się tak zwany“scenariusz wzrostu“: Pierwsze kilka lat wykazuje ujemne lub niskie przepływy pieniężne, zanim zmaterializuje się trwały pozytywny rozwój.

Wyzwania i pułapki metody DCF

Stopa procentowa kapitalizacji ma kluczowe znaczenie: wybrana stopa procentowa musi odpowiednio odzwierciedlać ryzyko – zbyt optymistyczne założenie szybko prowadzi do zawyżonych wartości.

W dużym stopniu zależne od założeń: Wzrost sprzedaży, marże, inwestycje, rozwój rynku – niewielkie zmiany mogą mieć duży wpływ na wartość.

Niepewność planowania: Prognozowanie jest z natury bardziej ryzykowne dla nierentownych firm. Analizy wrażliwości są zatem niezbędne.

Metoda wartości rynkowej/mnożnika

Ile inni płacą za porównywalne firmy – nawet jeśli nie przynoszą one obecnie zysków?

Metoda wartości rynkowej lub mnożnikowa nie opiera się na danych własnych firmy, lecz na tym, ile płaci się na rynku – na przykład przy sprzedaży przedsiębiorstw, przejęciach lub wejściach na giełdę. Jest praktyczna i opiera się na rzeczywistych transakcjach.

Wartość przedsiębiorstwa = mnożnik × wartość referencyjna

Stosowane są standardowe mnożniki branżowe, które można zaobserwować w niedawnej transakcji porównywalnej spółki. W przypadku spółek nierentownych mnożniki zazwyczaj odnoszą się do sprzedaży lub kluczowych danych branżowych.

Aplikacja dla spółek niedochodowych:

Metoda ta jest szczególnie pomocna, gdy

• firma jest atrakcyjna, np. ze względu na bazę klientów, efekty platformy lub potencjał skalowania
• brak zysków, ale dostępna jest odpowiednia sprzedaż lub udziały w rynku
• porównywalne transakcje są znane w branży (np. dzięki doradcom ds. fuzji i przejęć, bazom danych, raportom branżowym)

Jakie są szanse i zagrożenia związane z tą metodą?

Porównywalność ma kluczowe znaczenie: odpowiednie porównanie branż ma kluczowe znaczenie – różnice w modelu biznesowym, wielkości lub regionie mogą mieć duży wpływ na wartość informacyjną. Szczególnie w przypadku mniejszych firm, gdzie dane liczbowe są rzadko publikowane, uzyskanie wiarygodnych danych może być trudne.

Jeśli dane liczbowe są dostępne, metoda ta charakteryzuje się bliskością rynku: wartości są oparte na rzeczywistych zakupach i odzwierciedlają faktyczną gotowość do zapłaty.

Wysoka zmienność: mnożniki mogą ulegać znacznym wahaniom w zależności od fazy rynkowej.

Dalsze informacje na temat tej metody i jej wariantów, takich jak metoda mnożnika EBIT, metoda mnożnika EBITDA itd., znajdą Państwo w osobnym wpisie na blogu.

Przegląd: Która metoda i kiedy?

Sytuacja firmy	Zalecane metody
Substancja dostępna, brak dochodu	Wartość aktywów netto, wartość księgowa, wartość likwidacyjna
Brak perspektyw na przyszłość	Wartość likwidacyjna
Scenariusz reorganizacji lub zwrotu	DCF, uzupełniająco wartość aktywów netto
Wysoka wartość rynkowa dzięki klientom, platformie, marce	Metoda mnożnikowa, DCF, jeśli dotyczy
Planowane zamknięcie działalności	Wartość likwidacyjna, wartość aktywów netto