Hvordan værdisætter man en virksomhed, der ikke er rentabel?

Selv en ikke-rentabel virksomhed kan have en betydelig eller strategisk værdi. Valget af den rette værdiansættelsesmetode afhænger i høj grad af den individuelle situation: aktivstrukturen, markedsmulighederne og ejernes mål. En kombination af flere metoder giver ofte den største informationsværdi.

Metoden med bogført værdi

Det er en hyppigt anvendt og forholdsvis let anvendelig værdiansættelsesmetode.

Hvad er den bogførte værdi?

Den bogførte værdi af en virksomhed er den aritmetiske værdi af egenkapitalen ifølge balancen – dvs. forskellen mellem de samlede aktiver og passiver. I sin simpleste form resulterer dette i

Regnskabsmæssig værdi = aktiver – passiver

Alle indregnede aktiver (f.eks. maskiner, fast ejendom, varebeholdninger, likvide midler) tages i betragtning med fradrag af eksisterende forpligtelser (f.eks. lån, forpligtelser over for leverandører). Med denne metode bestemmes virksomhedens bogførte værdi ved at beregne egenkapitalen (den samlede værdi af aktiver minus passiver). Denne tilgang kan være nyttig, hvis virksomheden har aktiver, der overstiger dens passiver.

Hvornår giver metoden med bogført værdi mening?

Den bogførte værdi kan være et første referencepunkt, især for ikke-overskudsgivende virksomheder:

• værdifulde aktiver er tilgængelige (f.eks. fast ejendom, varemærkerettigheder, maskiner)
• virksomheden ikke betragtes som en going concern – f.eks. i tilfælde af planlagt likvidation, salg af enkelte dele eller i tilfælde af reorganisering.
• en stabil substansværdi er givet, uafhængigt af aktuelle indtægter

Vigtig brugsanvisning:

Metoden siger intet om virksomhedens rentabilitet eller fremtidige potentiale.

Værdien i balancen afspejler ofte ikke den faktiske markedsværdi. Aktiver som ejendom eller maskiner kan enten være undervurderet eller overvurderet. En justering på basis af dagsværdi anbefales. (Uddybende oplysninger om eventuelle fornuftige justeringer kan du finde i vores blogindlæg “Add backs for virksomhedsvurdering“)

Immaterielle aktiver som brands, kundebaser eller ekspertise er ofte ikke eller kun delvist indregnet i balancen – de tages ikke i betragtning i den rene bogføringsmetode.

Substansværdi-metoden

Hvad er min virksomhed værd “i dele” – uden at se på overskuddet?

Substansværdi-metoden betragter værdien af de materielle og immaterielle aktiver, som virksomheden har til rådighed – uanset om der aktuelt genereres overskud eller ej. Den er især velegnet, når der er driftsmæssig substans til stede, men indtjeningen er svag.

Hvad er substansværdien?

Substansværdien angiver, hvad det ville koste at genopbygge en identisk virksomhed i dag – altså med de samme aktiver, på samme sted, med sammenligneligt udstyr.

Der skelnes mellem:

• Reproduktionsværdi: Hvad koster det at genoprette det eksisterende stof til en tilsvarende værdi?
• Likvidationsværdi: Hvad indbringer salget af stoffet på markedet (se separat metode)?

Substansværdi = dagsværdi af alle driftsnødvendige aktiver – gæld

De aktiver, der er nødvendige for driften, kan f.eks. være jord, bygninger, maskiner, bilparken, varelagre, teknisk udstyr, software, patenter, brands (hvis de kan værdiansættes) osv. Kundebasen, forretningsmodellen eller ekspertisen tages ikke i betragtning – medmindre de kan handles.

Hvornår er substansværdi-metoden fornuftig?

• At bestemme minimumsværdien, hvis der ikke er nogen betydelig indtjeningsevne
• For ikke-overskudsgivende virksomheder med betydelig substans (f.eks. produktionsselskaber, ejendomsejere, leverandører af tekniske tjenester)
• Som forberedelse til reorganisering eller salg, når virksomheden kan blive opsplittet eller solgt i etaper

Særlige funktioner og udfordringer:

Immaterielle aktiver indregnes ofte ikke eller kun med besvær – især i tilfælde af unoterede virksomheder.

Rene balanceværdier er ofte ikke i overensstemmelse med markedet – en værdiansættelse til dagsværdi er obligatorisk.

Ubrugelige eller forældede aktiver (f.eks. overdimensioneret udstyr) skal måske afskrives.

Substansværdi-metoden giver et sagligt funderet vurderingsgrundlag for virksomheder med realøkonomisk substans – især når der ikke er noget eller kun begrænset indtjeningspotentiale. Den er velegnet som en nedre vurderingsgrænse, men erstatter ikke en indtjenings- eller markedsorienteret betragtning, hvis der er fremtidspotentiale.

Likvidationsværdimetoden

Hvor meget ville min virksomhed være værd, hvis den skulle afvikles?

Hvis en virksomhed ikke er rentabel, opstår spørgsmålet ofte: Hvad vil der være tilbage, hvis jeg lukker virksomheden og sælger alle aktiverne? Likvidationsværdimetoden giver et klart, om end ret konservativt, svar på dette spørgsmål.

Hvad betyder “likvidationsværdi”?

Likvidationsværdien er det anslåede provenu, der kunne opnås, hvis alle virksomhedens aktiver blev solgt, og alle eksisterende forpligtelser blev afviklet med provenuet – med andre ord virksomhedens “restværdi” i tilfælde af likvidation.

Den er typisk lavere end den bogførte værdi, da der ofte kun opnås nødlidende salgspriser ved en hurtig afvikling.

Likvidationsværdi = realistisk salgsprovenu af alle aktiver – passiver – likvidationsomkostninger

Hvornår giver metoden med likvidationsværdi mening?

Denne metode er især relevant i følgende situationer:

• I forbindelse med generationsskifte eller salg, når potentielle investorer ønsker at estimere virksomhedens minimumsværdi.
• Hvis virksomheden ikke længere kan forventes at generere indtægter på lang sigt, eller hvis der ikke kan findes en køber til virksomheden som helhed.
• I insolvensscenarier, reorganiseringssager eller som et worst case-scenarie i den strategiske planlægning.

Faktorer, du bør overveje

Lav et realistisk skøn over salgsprovenuet. Maskiner eller varelagre indbringer ofte mindre end deres bogførte værdi på det åbne marked. Ejendomme kan derimod indbringe en højere værdi.

Tidsfaktoren spiller en rolle: Jo hurtigere afvikling der er behov for, jo lavere er salgsprovenuet normalt.

Tag højde for afviklingsomkostninger (f.eks. ejendomsmæglere, juridisk rådgivning, afskedigelser, ophævelse af kontrakter).

Vær opmærksom på de skattemæssige aspekter ved realisering af skjulte reserver.

DCF-metoden (diskonteret pengestrøm)

Kan min virksomhed have en fremtidig værdi i dag på trods af tab?

Discounted cash flow-metoden (forkortet DCF) er en af de mest anvendte metoder til værdiansættelse af virksomheder – især for virksomheder, der betragtes som going concerns og har et fremtidigt værdipotentiale, selv om de ikke genererer overskud i øjeblikket.

Den grundlæggende idé er, at værdien af en virksomhed måles ud fra de fremtidige økonomiske overskud (pengestrømme), som den kan generere til sine ejere. Disse fremtidige pengestrømme tilbagediskonteres til deres nutidsværdi ved hjælp af en diskonteringssats (ofte baseret på kapitalomkostningerne).

Virksomhedens værdi = nutidsværdien af fremtidige pengestrømme

Jo mere risikofyldt og usikker den fremtidige indtjening er, jo højere er diskonteringsrenten – og jo lavere er den aktuelle virksomhedsværdi.

Ansøgning for ikke-overskudsgivende virksomheder:

Selv om der ikke genereres overskud eller endda tab i øjeblikket, kan DCF-metoden være nyttig, hvis:

• en vending i forretningsudviklingen realistisk kan planlægges (f.eks. gennem omstrukturering, nye produkter eller markedsudvikling),
• der er et plausibelt fremtidsscenarie med positive pengestrømme,
• investorer eller ejere har et langsigtet perspektiv.

I disse tilfælde beregnes der typisk et såkaldt “ramp-up-scenarie“: De første par år viser negative eller lave pengestrømme, før en bæredygtig positiv udvikling materialiserer sig.

Udfordringer og faldgruber ved DCF-metoden

Kapitaliseringsrenten er afgørende: Den valgte rente skal i tilstrækkelig grad afspejle risikoen – en alt for optimistisk antagelse fører hurtigt til oppustede værdier.

Meget afhængig af antagelser: Salgsvækst, marginer, investeringer, markedsudvikling – små ændringer kan have stor indflydelse på værdien.

Planlægningsusikkerhed: Prognoser er i sagens natur mere risikable for ikke-rentable virksomheder. Følsomhedsanalyser er derfor vigtige.

Markedsværdi/multiplikatormetode

Hvad betaler andre for sammenlignelige virksomheder – også selv om de ikke giver overskud i øjeblikket?

Markedsværdi- eller multiplikatormetoden er ikke baseret på virksomhedens egne data, men på, hvad der betales på markedet – for eksempel ved virksomhedssalg, overtagelser eller børsnoteringer. Den er praktisk og orienteret mod reelle transaktioner.

Virksomhedsværdi = multiplikator × referenceværdi

Der anvendes industristandardmultipler, som kan observeres i en nylig transaktion med en sammenlignelig virksomhed. I tilfælde af ikke-overskudsgivende virksomheder relaterer multiplen typisk til salg eller branchestandardnøgletal.

Ansøgning for ikke-overskudsgivende virksomheder:

Metoden er især nyttig, når

• virksomheden er attraktiv, f.eks. på grund af dens kundebase, platformseffekter eller skaleringspotentiale
• ingen fortjeneste, men relevant salg eller markedsandele er tilgængelige
• sammenlignelige aftaler er kendt i branchen (f.eks. gennem M&A-rådgivere, databaser, brancherapporter)

Hvad er mulighederne og risiciene ved denne metode?

Sammenlignelighed er afgørende: En passende branchesammenligning er afgørende – forskelle i forretningsmodel, størrelse eller region kan have stor indflydelse på den informative værdi. Især når det gælder mindre virksomheder, hvor der sjældent offentliggøres tal, kan det være svært at få pålidelige tal.

Hvis der findes tal, er denne metode kendetegnet ved markedsnærhed: Værdierne er baseret på reelle køb og afspejler den faktiske betalingsvillighed.

Høj volatilitet: multiplikatorer kan svinge meget afhængigt af markedsfasen

Yderligere oplysninger om denne metode og dens varianter som EBIT-multiple metoden, EBITDA-multiple metoden osv. findes i et særskilt blogindlæg.

Oversigt: Hvilken metode og hvornår?

Virksomhedens situation	Anbefalet(e) metode(r)
Stof til rådighed, ingen indkomst	Substansværdi, bogværdi, likvidationsværdi
Ingen fremtidsudsigter	Likvidationsværdi
Omorganisering eller turnaround-scenarie	DCF, supplerende substansværdi
Høj markedsværdi gennem kunder, platform og brand	Multiplikatormetode, DCF hvis relevant
Planlagt lukning af virksomhed	Likvidationsværdi, substansværdi