Hvordan verdsetter man et selskap som ikke er lønnsomt?

Selv et selskap som ikke er lønnsomt, kan ha betydelig eller strategisk verdi. Valg av verdsettelsesmetode avhenger i stor grad av den individuelle situasjonen: eiendelsstrukturen, markedsmulighetene og eiernes målsetninger. En kombinasjon av flere metoder gir ofte størst informasjonsverdi.

Bokført verdi-metoden

Dette er en mye brukt og forholdsvis enkel verdsettelsesmetode.

Hva er den bokførte verdien?

Den bokførte verdien av et selskap er den aritmetiske verdien av egenkapitalen i henhold til balansen – det vil si differansen mellom totale eiendeler og gjeld. I sin enkleste form gir dette følgende resultat

Bokført verdi = eiendeler – gjeld

Alle bokførte eiendeler (f.eks. maskiner, fast eiendom, varelager, kontanter og kontantekvivalenter) tas med i beregningen, fratrukket eksisterende gjeld (f.eks. lån, gjeld til leverandører). Med denne metoden fastsettes selskapets bokførte verdi ved å beregne egenkapitalen (den totale verdien av eiendeler minus gjeld). Denne metoden kan være nyttig hvis selskapet har eiendeler som overstiger gjelden.

Når gir bokført verdi-metoden mening?

Den bokførte verdien kan være et første referansepunkt, spesielt for ikke-lønnsomme selskaper:

• verdifulle eiendeler er tilgjengelige (f.eks. fast eiendom, varemerkerettigheter, maskiner)
• selskapet ikke anses som en fortsatt virksomhet – f.eks. ved planlagt avvikling, salg av enkeltdeler eller ved reorganisering.
• en stabil substansverdi er gitt, uavhengig av nåværende inntekter

Viktige instruksjoner for bruk:

Metoden sier ingenting om selskapets lønnsomhet eller fremtidige potensial.

Balanseført verdi gjenspeiler ofte ikke den faktiske markedsverdien. Eiendeler som eiendom eller maskiner kan være enten under- eller overvurdert. En justering på grunnlag av virkelig verdi anbefales. (Utdypende informasjon om eventuelle fornuftige justeringer finner du i vårt blogginnlegg “Add backs for die Unternehmensbewertung“)

Immaterielle eiendeler som varemerker, kundebaser eller kompetanse blir ofte ikke eller bare delvis balanseført – de blir ikke tatt hensyn til i den rene bokførte verdimetoden.

Substansverdimetoden

Hva er selskapet mitt verdt “i deler” – uten å se på fortjeneste?

Substansverdimetoden vurderer verdien av de materielle og immaterielle eiendelene som er tilgjengelige for selskapet – uavhengig av om det oppnås fortjeneste for øyeblikket eller ikke. Den er spesielt egnet når det finnes operasjonell substans, men inntjeningssituasjonen er svak.

Hva er substansverdien?

Substansverdien indikerer hva det vil koste å bygge opp et identisk selskap på nytt i dag – altså med de samme eiendelene, på samme sted, med sammenlignbart utstyr.

Det skilles mellom:

• Reproduksjonsverdi: Hva koster det å gjenopprette den eksisterende substansen til en tilsvarende verdi?
• Likvidasjonsverdi: Hva innbringer salg av substansen på markedet (se egen metode)?

Substansverdi = nåverdi av alle nødvendige driftsmidler – gjeld

Eiendelene som kreves for driften, kan for eksempel være tomter, bygninger, maskiner, bilpark, varelager, teknisk utstyr, programvare, patenter, varemerker (hvis de kan verdsettes) osv. Kundebasen, forretningsmodellen eller ekspertisen tas ikke med i beregningen – med mindre de er omsettelige.

Når er substansverdimetoden fornuftig?

• For å bestemme minimumsverdien hvis det ikke er noen betydelig inntjeningsevne
• For ikke-lønnsomme selskaper med betydelig substans (f.eks. produksjonsselskaper, eiendomsbesittere, leverandører av tekniske tjenester)
• Som forberedelse til reorganisering eller salg, når selskapet kan bli delt opp eller solgt i etapper

Spesielle funksjoner og utfordringer:

Immaterielle eiendeler blir ofte ikke innregnet, eller bare med vanskeligheter – særlig når det gjelder unoterte selskaper.

Rene balanseverdier er ofte ikke i tråd med markedet – en verdsettelse til virkelig verdi er obligatorisk.

Ubrukelige eller foreldede eiendeler (f.eks. overdimensjonert utstyr) kan måtte avskrives.

Substansverdimetoden gir et saklig fundert vurderingsgrunnlag for selskaper med realøkonomisk substans – spesielt når det ikke er noe eller bare begrenset fortjenestepotensial. Den egner seg godt som en nedre vurderingsgrense, men erstatter ikke en inntekts- eller markedsorientert vurdering hvis det finnes fremtidspotensial.

Likvidasjonsverdimetoden

Hvor mye ville selskapet mitt være verdt hvis det måtte avvikles?

Hvis et selskap ikke er lønnsomt, oppstår ofte spørsmålet: Hva blir igjen hvis jeg legger ned virksomheten og selger alle eiendelene? Likvidasjonsverdimetoden gir et klart, om enn ganske konservativt, svar på dette spørsmålet.

Hva betyr “likvidasjonsverdi”?

Likvidasjonsverdien er det estimerte provenyet som kan realiseres dersom alle selskapets eiendeler selges og all eksisterende gjeld gjøres opp med provenyet – med andre ord “restverdien” av selskapet ved en eventuell avvikling.

Den er vanligvis lavere enn den bokførte verdien, ettersom det ofte bare er salgsprisene ved en rask avvikling som realiseres.

Likvidasjonsverdi = realistisk salgsproveny av alle eiendeler – gjeld – likvidasjonskostnader

Når er likvidasjonsverdimetoden fornuftig?

Denne metoden er særlig relevant i følgende situasjoner:

• I forbindelse med arv eller salg, når potensielle investorer ønsker å anslå minimumsverdien av selskapet.
• Hvis selskapet ikke lenger kan forventes å generere inntekter på lang sikt, eller hvis det ikke finnes noen kjøper til virksomheten som helhet.
• I insolvensscenarioer, omorganiseringssaker eller som et worst case-scenario i strategisk planlegging.

Faktorer du bør ta hensyn til

Gjør et realistisk estimat av salgssummen. Maskiner og varelager selges ofte for mindre enn den bokførte verdien på det åpne markedet. Eiendom, derimot, kan realisere høyere verdier.

Tidsfaktoren spiller en rolle: Jo raskere likvidasjon som kreves, desto lavere er vanligvis salgsprovenyet.

Ta hensyn til oppgjørskostnader (f.eks. eiendomsmeglere, juridisk rådgivning, oppsigelser, kansellering av kontrakter).

Vær oppmerksom på de skattemessige aspektene ved realisering av skjulte reserver.

DCF-metoden (diskontert kontantstrøm)

Kan selskapet mitt ha en fremtidig verdi i dag til tross for tap?

Diskontert kontantstrømmetoden (forkortet DCF) er en av de mest brukte metodene for verdivurdering av selskaper – særlig for selskaper som anses å ha et fremtidig verdipotensial, selv om de ikke genererer overskudd i dag.

Grunntanken er at verdien av et selskap måles ut fra de fremtidige økonomiske overskuddene (kontantstrømmene) som selskapet kan generere for sine eiere. Disse fremtidige kontantstrømmene neddiskonteres til nåverdi ved hjelp av en diskonteringsrente (ofte basert på kapitalkostnaden).

Verdien av selskapet = nåverdien av fremtidige kontantstrømmer

Jo mer risikofylt og usikker den fremtidige inntjeningen er, desto høyere er diskonteringsrenten – og desto lavere er den nåværende selskapsverdien.

Søknad for ikke-lønnsomme selskaper:

Selv om det for øyeblikket ikke genereres overskudd eller tap, kan DCF-metoden være nyttig hvis:

• det er realistisk å planlegge en snuoperasjon i forretningsutviklingen (f.eks. gjennom omstrukturering, nye produkter eller markedsutvikling),
• det finnes et plausibelt fremtidsscenario med positive kontantstrømmer,
• investorer eller eiere har et langsiktig perspektiv.

I slike tilfeller beregnes det vanligvis et såkalt“ramp-up-scenario“: De første årene viser negative eller lave kontantstrømmer før en bærekraftig positiv utvikling materialiserer seg.

Utfordringer og fallgruver ved DCF-metoden

Kapitaliseringsrenten er avgjørende: Den valgte renten må gjenspeile risikoen på en god måte – en for optimistisk antakelse fører raskt til oppblåste verdier.

Svært avhengig av forutsetninger: Salgsvekst, marginer, investeringer, markedsutvikling – små endringer kan ha stor innvirkning på verdien.

Planleggingsusikkerhet: Prognoser er i seg selv mer risikofylte for ulønnsomme selskaper. Følsomhetsanalyser er derfor avgjørende.

Markedsverdi/multiplikatormetode

Hva betaler andre for sammenlignbare selskaper – selv om de ikke går med overskudd for øyeblikket?

Den markedsverdi- eller multiplikatormetoden bygger ikke på egne bedriftsdata, men på det som betales i markedet – for eksempel ved bedriftssalg, oppkjøp eller børsnoteringer. Den er praksisnær og baserer seg på reelle transaksjoner.

Virksomhetsverdi = multiplikator × referanseverdi

Det brukes bransjestandardmultipler som kan observeres i en nylig gjennomført transaksjon i et sammenlignbart selskap. For ikke-lønnsomme selskaper er multiplene typisk relatert til omsetning eller bransjestandard nøkkeltall.

Søknad for ikke-lønnsomme selskaper:

Metoden er spesielt nyttig når

• selskapet er attraktivt, f.eks. på grunn av kundebasen, plattformeffekter eller skaleringspotensial
• ingen fortjeneste, men relevant salg eller markedsandeler er tilgjengelig
• sammenlignbare avtaler er kjent i bransjen (f.eks. gjennom M&A-rådgivere, databaser, bransjerapporter)

Hvilke muligheter og risikoer innebærer denne metoden?

Sammenlignbarhet er avgjørende: Det er avgjørende å kunne sammenligne med andre bransjer – forskjeller i forretningsmodell, størrelse eller region kan ha stor innvirkning på informasjonsverdien. Spesielt når det gjelder mindre selskaper, der det sjelden publiseres tall, kan det være vanskelig å få tak i pålitelige tall.

Hvis det finnes tilgjengelige tall, kjennetegnes denne metoden av markedsnærhet: Verdiene er basert på reelle kjøp og gjenspeiler den faktiske betalingsviljen.

Høy volatilitet: Multiplikatorene kan svinge mye avhengig av markedsfasen

Mer informasjon om denne metoden og dens varianter som EBIT-multippelmetoden, EBITDA-multippelmetoden osv. finner du i et separat blogginnlegg.

Oversikt: Hvilken metode og når?

Selskapets situasjon	Anbefalt(e) metode(r)
Stoff tilgjengelig, ingen inntekt	Substansverdi, bokført verdi, likvidasjonsverdi
Ingen fremtidsutsikter	Likvidasjonsverdi
Scenario for omorganisering eller snuoperasjon	DCF, supplerende substansverdi
Høy markedsverdi gjennom kunder, plattform og merkevare	Multiplikatormetode, DCF hvis aktuelt
Planlagt nedleggelse av virksomheten	Likvidasjonsverdi, substansverdi